方正策略:“以大为美”的演绎、逻辑及推演

  核心观点

  1、回顾过去15年的A股市场,2005—2009年大小票同涨同跌,2009—2015年小票领先,2016年后,大小票行情切换,“以大为美”的特征逐步显现并持续强化,期间经历了温和上涨、相对抗跌和加速上涨三个阶段。

  2、经济由增量逐步过渡到存量时代,传统政策空间逐步收窄,行业集中度不断提升,机构投资者逐渐主导A股市场,制度建设与监管不断加强。经济、政策、产业、资金、监管多层次马太效应形成合力是2016年以来“以大为美”行情逐步演绎的底层逻辑。

  3、“以大为美”的本质是给予龙头企业成长性及确定性溢价。“大”为主流机构提供了良好的流动性与业绩能见度,但“美”所代表的成长性才是市场追逐的本质。

  4、“以大为美”的短期风险在于交易拥堵,波动增大。长期风险在于成长性的拐点显现或确定性消失。短期风险引发估值波动加大,长期风险可能导致估值业绩双杀。

  5、“以大为美”的未来推演,短期可能由景气龙头向各行业龙头扩散,中期需要重点观察流动性环境的变化,不急转弯的环境下“以大为美”难以逆转或快速瓦解。长期伴随资本市场制度的健全趋进于成熟市场的机构化、指数化。

  摘要

  2016年A股市场经历了小票与大票的行情切换,2016年后“以大为美”特征显现,主要经历温和上涨、相对抗跌和加速上涨三个阶段。2005年以来,市场大小票行情表现各异,以2016年为界,A股“以大为美”特征开始显现。市场整体波动相比2016年以前有所收敛,价值投资成为市场主流。“以大为美”时期的大票走势,主要经历三个阶段,2016至2017年为温和上涨阶段,2018年大票股相对抗跌,2019年至今大票加速上涨。这三个时期大盘股市值持续扩张,在A股市场总市值占比不断增加,小盘股占比则出现下滑。2016年后经历了监管从严、中美贸易摩擦和新冠疫情冲击,大幅挫伤风险偏好,资金相继追逐安全边际,而大盘股相比小盘股具有更稳定且更高的ROE,经济下行压力下业绩优势凸显,获得市场资金青睐。

  我国由增量经济逐步过渡到存量经济时代,传统政策空间逐步收窄,行业集中度不断提升,机构投资者逐渐主导A股投资市场是2016年以来“以大为美”行情极限演绎的核心逻辑。宏观层面看,2016年以来宏观经济波动收敛,L型走势不断演绎。在传统经济增长动力逐步衰减的背景下,以供给侧改革为代表的一系列改革措施加速了我国经济结构的调整,并保障我国由增量经济平稳过渡到存量经济时代。2016年至今,我国进入主动“去杠杆”阶段,但实际效果不佳,主要原因是为应对经济增速下台阶,逆周期调节政策的不断加码。尽管逆周期调节政策在一定程度上熨平了短期的经济波动,但也造成了全社会杠杆率的不断上升,政策的可操作空间逐步收窄。中观层面看,我国行业集中度也处于加速提升的阶段。上中下游行业集中度由于供给侧结构性改革政策以及消费升级不断提升,中小企业实现跨越式发展难度加大,大市值公司业绩优势凸显。微观层面看,近年来A股机构化加速,以外资、基金为代表的机构投资者在A股市场占比不断提升,助推“以大为美”行情极限演绎。

  “以大为美”的本质是给予龙头企业成长性及确定性溢价。实体层面,在实体经济波动收敛,增速不断寻底过程中,增量市场机会也在相应收敛,大批小行业成长为大行业,小公司成长为大公司的可能性窗口期收窄,优质成长赛道的龙头个股稀缺性凸显。金融监管层面,经过了监管的逐步调整,非理性的外延式并购机会相应收缩,导致上市公司成长需要更多依赖内生性增长。同时,退市新规、全面注册制的实施也客观上导致金融资源更容易向龙头聚集。整体来看,实体与金融两个层面都在向着“强者恒强”的方向继续演进,短期没有崩溃或者逆转的趋势,马太效应在不断增强。究其本质,“以大为美”的“美感”还是体现在景气行业中的龙头公司市占率不断提升或者盈利空间不断放大,并且这一过程周期较长,确定性较高,因此市场给与了更高的溢价,“大”为主流机构提供了良好的流动性与业绩能见度,但“美”所代表的成长性才是市场追逐的本质。

  “以大为美”的短期风险在于交易拥堵,波动增大。长期风险在于成长性的拐点显现或确定性消失。短期来看,由于宏观流动性与股市流动性的同时造好,近期部分“抱团”个股出现了加速上涨的态势,甚至出现了一定程度上泡沫化的风险。特别是2021年经济前高后低,通胀前低后高,流动性预期前松后紧的宏观格局下,场内资金更加倾向于把握一季度的确定性,此外年初基金发行火热,部分资金扎堆热门赛道龙头个股,随后出现波动明显放大的过程。宽幅震荡本身即是风险同时又是释放风险的过程,在此过程中,若长逻辑并未被打破,市场也没有出现更优的品种,实质上就完成了时间换空间,新的估值中枢重新确立,市场步入新一轮的上涨或下跌,具体情况要视行业格局与个股质地而定。长期来看,真正的风险在于确定性的模糊化,例如对科技行业而言,重大科技创新的出现或技术路径的变革,对消费行业而言,提价空间的压缩或品牌价值的骤然衰竭,皆对估值、业绩、逻辑形成不可逆的杀伤。亦或者是成长边际的逐步显现,导致业绩增长空间斜率放缓,最终体现为估值溢价的消失。

  “以大为美”的未来推演,短期由景气龙头向各行业龙头扩散,中期需要重点观察流动性环境的变化,长期趋进于成熟市场的机构化、指数化。短期来看,随着高景气赛道估值的继续冲高,估值业绩匹配度出现加速背离,波动加大。“以大为美”同时没有系统性风险的大背景下,资金更容易流向价值洼地板块的龙头个股,导致行情向各行业龙头扩散。中期来看,市场更加关注“抱团”是否会终结,从成熟市场的历史经验来看,抱团终结需要宏观经济增长见顶回落,流动性环境出现明显拐点,中观行业供需严重错配,阶段性供给明显过剩,市场占有率提升空间下滑。微观市场出现明显过热迹象,增量资金加速入场,脱离传统估值体系进一步冲高。最终不同维度形成合力,导致市场逆转进入负反馈区间,“抱团”瓦解。这一周期往往较长,短期慎言终结。结合A股市场来看,中期最重要的变量是流动性环境的根本性变化,若出现明显的收紧信号,则容易导致场内资金的系统性流出,高估值板块受冲击更大。若流动性环境温和收紧,场内资金则偏向于板块轮动,继续寻找结构性机会,“以大为美”得以延续。长期来看,随着国内资本市场制度建设的加快,指数化、机构化是长期趋势,单纯依靠“以大为美”,优选高景气赛道的龙头公司这种趋势增强的投资方式随着波动中枢的确立,博弈机会会减少,最终转变为指数化的成熟市场。

  风险提示:比较研究的局限性、流动性明显回收、中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。

  正文如下

  1 “以大为美”的行情演绎、底层逻辑及未来推演

  回顾过去15年的A股市场,市场大小票行情表现各异,2005年至2009年大小票几乎同涨同跌。2010年至2015年小票明显跑赢。以2016年为界,A股“以大为美”特征开始显现,大市值股明显跑赢小市值股。2016年后大市值股经历了温和上涨、相对抗跌、加速上涨三个阶段。本次周报专题我们重点分析这三个阶段的市场环境、大市值股表现、内在逻辑以及潜在风险与未来推演。

  1.1 “以大为美”的行情演绎

  2016年A股市场经历了小票与大票的行情切换,2016年后“以大为美”特征显现,主要经历温和上涨、相对抗跌和加速上涨三个阶段。我们以沪深300、中证1000指数走势代表大票和小票走势,发现2005年以后市场可以划分为三个阶段。第一个阶段为2005至2009年,大票与小票走势大致同涨同跌,超额收益并不显著,这一阶段市场在2005年股权分置改革后迎来长牛,直至2008年初见顶回调。第二阶段为2010至2015年,小票显著跑赢大票,这一时期市场在创业板开通后走出结构性行情,直至2014年迎来普涨,2015年初加速上行后于6月见顶回落。第三个阶段为2016年至今,2016年初市场发生两次熔断后,小票与大票行情开始切换,大票相对于小票超额收益明显,“以大为美”特征显现。这一阶段外资和公募大幅流入市场,成为A股市场主要的增量资金,机构资金倾向于重仓蓝筹白马,大票行情持续演绎。市场整体波动相比2015年以前有所收敛,价值投资成为市场主流。具体来看“以大为美”时期的大票走势,主要经历三个阶段,2016至2017年为温和上涨阶段,2018年大票相对抗跌,2019年至今大票股加速上涨。

  2016至2017年大盘股温和上涨,蓝筹白马行情特征显著的主要逻辑是监管从严的政策环境降低了市场风险偏好,资金流向稳定的高ROE资产。2016年初市场经历两次熔断后缓慢回暖,2016年1月底至2017年底沪深300指数涨幅37.6%,中证1000指数跌幅-6%,万得全A指数涨幅25.7%,大盘股领跑市场。从市值来看,2016年初至2017年底,沪深300指数总市值扩大50.5%,占比市场总市值由54.8%扩张至56.5%,而中证1000指数总市值仅扩大18.9%,占比由16.8%收缩至13.7%,市场马太效应凸显。从估值来看,沪深300同期市盈率涨幅33.9%,中证1000指数市盈率跌幅-45.1%,小盘股估值被大幅修正。总的来看,市场资金偏好蓝筹白马一类的大盘股特征显著。抱团蓝筹白马的主要逻辑是监管从严的政策环境降低了资金的风险偏好。监管从严的政策环境主要来自于两方面,一方面是证监会在2016至2017年密集发布“减持新规”、“借壳新规”、“定增新规”、“再融资新规”和“资管新规”等文件,防范金融风险和强监管信号明确。另一方面是供给侧结构性改革的提出和金融市场去杠杆的行动进一步压制了市场短期内的风险偏好。在此背景下,大盘股获得青睐的主要逻辑来源于更高的安全边际,大盘股的ROE更为稳定,且远高于市场和小盘股。沪深300指数2016至2017年的平均ROE为2.93%,万得全A指数为2.64%,中证1000指数仅有1.79%。

  2018年大盘股相对抗跌,中美贸易摩擦继续压制风险偏好。2018年市场进入熊市,全年沪深300指数跌幅-25.3%,中证1000指数跌幅-36.9%,万得全A指数跌幅-28.3%,大盘股相对抗跌。从市值来看,尽管2018年沪深300指数总市值减少18.6%,但占比市场总市值由56.6%扩张至60.4%,而中证1000指数总市值减少30.4%,占比由13.7%降低至12.5%,资金在熊市抱团大盘股的特征更为显著。从估值来看,沪深300同期市盈率跌幅-29.4%,中证1000指数市盈率跌幅-42.0%,大盘股估值相对抗跌。2018年中美贸易摩擦的逐渐加剧是市场追求安全边际、继续抱团大盘股的主要原因。2018年3月特朗普签署备忘录提出将对中国商品大规模征收关税标志着中美贸易摩擦的正式开端,6月15日美国正式对中国500亿美元商品加征关税,人民币贬值加速,中国企业进出口成本大幅提高,降低市场对于企业的盈利预期。市场风险偏好下行,推动资金抱团现金流稳定、高ROE的大盘股。相较大盘股温和上涨阶段,2018年沪深300指数四个季度的平均ROE提升至2.95%,而中证1000指数和万得全A指数的平均ROE均有所下滑,分别降至1.22%和2.43%。大盘股ROE显著高于市场水平,在外部不确定性加大的情况下体现出更强的运营和盈利能力。

  2019年后大盘股加速上行,超额收益显著,中美贸易摩擦升级和疫情冲击进一步推动大盘股抱团。2019年以来M2和社融同比筑底回升,在逆周期调节政策下市场进入两年牛市。2019年至今沪深300指数涨幅85.3%,中证1000指数涨幅47.0%,万得全A指数涨幅72.3%,大盘股显著跑赢。从市值来看,沪深300指数总市值增加82.0%,占比市场总市值由60.2%小幅回落至59.0%,中证1000指数总市值增加61.7%,占比由12.6%降低至11.0%,大盘股仍贡献了超过全市场一半的市值。从估值来看,沪深300同期市盈率涨幅69.6%,中证1000指数市盈率涨幅95.4%,万得全A指数市盈率涨幅85.2%,大盘股估值扩张相对合理。经济下行压力加大的情况下业绩对于大盘股的支撑加速股价上行,2019年以来沪深300指数单季度净利润同比远高于中证1000指数,且增速更为稳定。从市场情绪面来看,中美贸易摩擦升级和疫情冲击进一步挫伤了风险偏好,推动资金抱团大盘股。2019年5月9日,美国政府宣布对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提到25%,标志着中美贸易摩擦升级。2020年1月新冠疫情迅速蔓延,全国各城市因疫情失控停工停产,1月31日凌晨,世卫组织宣布新型冠状病毒肺炎构成国际公共卫生紧急事件。在内外部环境的不确定下,大盘股仍保持高于市场的ROE,成为资金追逐的核心资产。沪深300指数2019年以来平均ROE为2.88%,中证1000和万得全A指数分别为1.57%和2.45%。

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  1.2 “以大为美”的行情逻辑

  2016年以来宏观经济波动收敛,L型走势寻底。改革开放前三十年我国经济运行整体呈现出“高增长+高波动”两大特征,2016年以来我国经济发展进入新常态,经济运行整体平稳,L型走势明确,宏观经济波动程度相比2015年之前明显收敛。具体来看,排除2020年受到新冠疫情突发事件冲击的特殊年份,2005-2009年、2010-2015年我国GDP同比增速的标准差分别为2.25、1.39,而2016-2019年GDP增速的标准差仅为0.33,经济波动幅度明显降低。如果考虑到近年来GDP增速的下降对标准差的影响,我们采用GDP同比增速的变异系数来衡量我国宏观经济的波动情况,发现2005-2009年、2010-2015年我国GDP增速的变异系数分别为0.2和0.17,而到了2016-2019年该指标迅速下降到0.05,同样展现出2016年以来我国宏观经济增速趋于平稳。尽管2020年Q1受到疫情冲击,经济增速出现短暂波动,但在强有力逆周期调控政策的刺激下,Q2以来中国经济走出“V”型反转,预计Q4经济增速将重新回到疫情前的增长中枢水平,并在之后继续延续2016年以来平稳增长的态势。

  经济波动收敛的核心逻辑是我国由增量经济逐步过渡到存量经济时代,以供给侧改革为代表的一系列改革措施加速了我国经济结构的调整。改革开放以来,投资和出口作为我国发展的主要动能,对经济的高速增长起到了至关重要的作用。然而自2016年以来,我国基建、地产投资增速出现明显滑坡,对外贸易依存度也从2010年起就不断下降,以投资出口驱动的粗放式发展方式已不再适合我国国情,并带来了杠杆率攀升、地方政府隐性债务风险等一系列问题。在传统经济增长动力逐步衰减的背景下,我国经济增速换挡难以避免,经济转型升级的必要性与日俱增。2016年以来,以供给侧改革为代表的一系列改革措施加速了我国经济结构的调整,第三产业对经济增长的贡献率持续高于第二产业,产业结构不断优化,助力经济增速逐渐企稳,并保障我国由增量经济平稳过渡到存量经济时代。在增量经济时代,趋势性机会明显,中小企业可以通过“跑马圈地”的方式迅速扩大市场份额,从而也有更大的几率成长为大市值企业。但进入到存量经济时代后,趋势性机会转变为结构性机会,在市场空间有限的背景下,中小企业相比大企业处于明显的劣势地位,成长空间进一步被压缩,成长为大市值企业的可能性大幅下降。而行业龙头企业往往可以凭借自身的资金优势逆势扩张产能,从而获取更多的市场份额,并可以通过增加资本开支的方式率先实现技术革新,进一步确立行业垄断地位。

  2016年以来我国传统政策空间逐步收窄,中小企业实现跨越式发展难度加大。2016年至今,我国进入主动“去杠杆”阶段,但实际效果不佳,过去五年杠杆率攀升42.8%,平均每年增长8.6个百分点,主要原因是为应对经济增速下台阶,逆周期调节政策的不断加码。尽管逆周期调节政策在一定程度上熨平了短期的经济波动,但也造成了全社会杠杆率的不断上升,政策的可操作空间逐步收窄。具体来看,在政府与企业端,为增加基建投资力度、刺激经济发展,2016年以来政府与企业端加杠杆趋势明显,尤其是2020年以来政府杠杆率出现明显跳升。在居民端,随着棚户区改造、城镇老旧小区改造进程的不断加快,居民加杠杆购房现象成为常态,同样使居民端杠杆率自2016年起快速进入上行通道。这种依靠居民加杠杆购房、地方政府和企业加杠杆促进基建投资的方式导致了当前我国各部门杠杆率均达到历史最高水平,政策进一步放松的空间不断被压缩,而防范化解金融风险逐渐成为金融工作的根本任务。在此背景下,政策环境整体更有利于大型龙头企业发展,中小企业实现跨越式发展的难度不断加大,主要原因是在“稳杠杆”的工作基调下,中小企业试图通过加杠杆的方式实现快速发展的可能性不断降低,而在防范化解金融风险的要求下,银行等其它融资平台更倾向把资金借贷给资产负债表更健康的大型龙头企业,而中小企业普遍面临融资难、融资贵等一系列问题。

  2016年新一轮金融强监管周期开启,再融资新规、减持新规等一系列强监管政策的出台抑制了小票行情的延续。2016年起我国金融市场进入强监管时代,之前中小上市公司“野蛮生长”的发展方式得到遏制。具体来看,2016年1月“减持新规”出台,并在2017年5月进一步更新,规范和明确了大股东减持的具体要求。2016年9月,针对再度兴起的并购浪潮,证监会发布了修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定,重新修订并购重组规则,对借壳上市等一系列问题做了明确规范,一定程度上降温了市场对并购交易的热情,而并购重组作为小票的炒作热点,该政策的出台也抑制了小票行情的延续。2017年2月证监会发布了修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定,对上市公司再融资行为做出了明确规范,对中小票的定增重组制定严格要求。

  中观层面看,2016年以来我国行业集中度明显提升,龙头企业开始崛起。2016年后我国宏观经济波动下降,经济的周期性不断减弱,结构性不断被强化,从而我国行业集中度也处于加速提升的阶段。具体来看,上中游行业集中度的提升主要由于供给侧结构性改革等政策的推动,在过剩产能不断被出清、落后产能不断被淘汰的背景下,煤炭、钢铁等上游行业的中小企业加速出局,行业集中度实现稳步提升。2016年煤炭CR4为61.9%,同比上行超过1.1个百分点;2017年钢铁行业CR4为41.6%,同比上行超过3.5个百分点。下游消费行业集中度的提升主要是由于消费升级的拉动,在消费升级的大潮下,消费者对高质量产品的需求程度进一步提升,实力雄厚的龙头企业优势凸显,而不能顺应市场需求变化的中小企业则面临被淘汰的境地。以饮料制造和白色家电两个消费细分行业为例,2016-2019年饮料制造CR4从49.1%快速攀升至57.9%,而白色家电CR4则从71.6%上升至79.1%。

  近年来A股机构化加速,以外资、基金为代表的机构投资者在A股市场占比不断提升,2017年以来外资入场明显加快,2019年以来公募基金接力。从外资看,随着陆股通的全面开通和MSCI、富时罗素等国际指数相继纳入A股,2017年以来外资作为A股最大的增量资金之一,入场速度明显加快,对A股市场的定价权也在不断提升。2017-2020年陆股通年度流入规模稳定在2000-3500亿之间,截止到2020年Q3外资持有A股流通市值比例为3.66%,从2016年以来一直保持上行态势。由于外资普遍崇尚价值投资,更倾向于买入ROE增速高且稳定的蓝筹白马股,外资的持续涌入强化了2016年以来“以大为美”的行情特征。从公募基金看,2019年以来权益型新发基金(股票型+偏股型+灵活配置型)规模不断增加,公募接力外资成为A股增量资金主力。具体来看,2020年权益型新发基金规模创下历史新高,全年共发行超过1.43万亿份,2021年权益型新发基金延续2020年的火爆情形,1月前两周发行规模接近1640亿份。由于近年来我国散户机构化、公募外资化趋势明显,一方面个人投资者纷纷通过购买基金的方式加配股票资产,另一方面由于公募基金考核周期拉长、价值投资观念进一步深化,机构投资者纷纷抱团更具有价值属性的各行业龙头股,“以大为美”行情得以极致演绎。

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  1.3 “以大为美”的风险及推演

  “以大为美”的本质是给予龙头企业高成长的确定性溢价实体层面,在实体经济波动收敛,增速不断寻底过程中,增量市场机会也在相应收敛,大批小行业成长为大行业,小公司成长为大公司的可能性窗口期收窄,优质成长赛道的龙头个股稀缺性凸显。金融监管层面,经过了监管的逐步调整,非理性的外延式并购机会相应收缩,导致上市公司成长需要更多依赖内生性增长。同时,退市新规、全面注册制的实施也客观上导致金融资源更容易向龙头聚集。整体来看,实体与金融两个层面都在向着“强者恒强”的方向继续演进,短期没有崩溃或者逆转的趋势,马太效应在不断增强。究其本质,“以大为美”的“美感”还是体现在景气行业中的龙头公司市占率不断提升或者盈利空间不断放大,并且这一过程周期较长,确定性较高,因此市场给与了更高的溢价,“大”为主流机构提供了良好的流动性与业绩能见度,但“美”所代表的成长性才是市场追逐的本质。

  “以大为美”的短期风险在于交易拥堵,波动增大。长期风险在于成长性的拐点显现或确定性消失。短期来看,由于宏观流动性与股市流动性的同时造好,近期部分“抱团”个股出现了加速上涨的态势,甚至出现了一定程度上泡沫化的风险。特别是2021年经济前高后低,通胀前低后高,流动性预期前松后紧的宏观格局下,场内资金更加倾向于把握一季度的确定性,此外年初基金发行火热,部分资金扎堆热门赛道龙头个股,随后出现波动明显放大的过程。宽幅震荡本身即是风险同时又是释放风险的过程,在此过程中,若长逻辑并未被打破,市场也没有出现更优的品种,实质上就完成了时间换空间,新的估值中枢重新确立,市场步入新一轮的上涨或下跌,具体情况要视行业格局与个股质地而定。长期来看,真正的风险在于确定性的模糊化,例如对科技行业而言,重大科技创新的出现或技术路径的变革,对消费行业而言,提价空间的压缩或品牌价值的骤然衰竭,皆对估值、业绩、逻辑形成不可逆的杀伤。亦或者是成长边际的逐步显现,导致业绩增长空间斜率放缓,最终体现为估值溢价的消失。

  “以大为美”的未来推演,短期由景气龙头向各行业龙头扩散,中期需要重点观察流动性环境的变化,长期趋进于成熟市场的机构化、指数化。短期来看,随着高景气赛道估值的继续冲高,估值业绩匹配度出现加速背离,波动加大。“以大为美”同时没有系统性风险的大背景下,资金更容易流向价值洼地板块的龙头个股,导致行情向各行业龙头扩散。中期来看,市场更加关注“抱团”是否会终结,从成熟市场的历史经验来看,抱团终结需要宏观经济增长见顶回落,流动性环境出现明显拐点,中观行业供需严重错配,阶段性供给明显过剩,市场占有率提升空间下滑。微观市场出现明显过热迹象,增量资金加速入场,脱离传统估值体系进一步冲高。最终不同维度形成合力,导致市场逆转进入负反馈区间,“抱团”瓦解。这一周期往往较长,短期慎言终结。结合A股市场来看,中期最重要的变量是流动性环境的根本性变化,若出现明显的收紧信号,则容易导致场内资金的系统性流出,高估值板块受冲击更大。若流动性环境温和收紧,场内资金则偏向于板块轮动,继续寻找结构性机会,“以大为美”得以延续。长期来看,随着国内资本市场制度建设的加快,指数化、机构化是长期趋势,单纯依靠“以大为美”,优选高景气赛道的龙头公司这种趋势增强的投资方式随着波动中枢的确立,博弈机会会减少,最终转变为指数化的成熟市场。

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  2 三因素关键变化跟踪及首选行业

  12月经济数据陆续公布,四季度大概率站稳前期增长区间,1月高频数据显示经济依然运行良好。央行以稳为主,呵护流动性合理充裕,但力度边际来看有所收敛。各部委年度工作会议密集召开,重点在于扩大内需与科技创新。拜登刺激方案落地,风险偏好继续回暖。

  2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

  12月经济数据陆续公布,四季度大概率站稳前期增长区间,1月高频数据显示经济依然运行良好。从最新公布的12月经济数据来看,12月CPI同比转正至上涨0.2%,PPI同比回升至-0.4%,环比上涨1.1%,表明工业品价格上涨幅度有所扩大,预计后续PPI和CPI的岔口将进一步收窄。12月出口同比增速18.1%,好于预期,全年累计同比增速进一步上行至3.6%,出口依然维持较高的景气度。总体而言,四季度经济回到6%左右的增长增速几无悬念。从1月最新的高频数据来看,生产端各项指标保持较高的开工水平,环保限产等因素的影响逐渐褪去;需求端来看,地产销售环比有所下行,但依然保持较高水平,汽车同比1月第1周销量转负,但环比12月第一周增长3%,随着春节临近,车市零售会持续拉升。总体而言,1月高频经济数据显示经济依然运行良好,并未受到近期国内疫情点状爆发的影响。

  央行以稳为主,呵护流动性合理充裕,但力度边际来看有所收敛。从最新公布的社融数据来看,12月增量社融1.72万亿,不及市场预期的2.18万亿,其中人民币贷款基本符合预期,非标则是拖累社融不及预期的一大因素,今年是资管新规过渡期的到期之年,压降非标将成为重点任务,预计仍将成为今年社融的主要拖累项。从近期央行的操作来看,央行超量续作5000亿MLF,但低于市场此前预期的8000亿,净回笼405亿,体现了央行以稳为主的操作思路,结合央行持续开展地量逆回购操作,虽然仍是呵护流动性合理充裕的态度,但力度有所收敛,体现在市场利率上,本周后半周市场利率有所抬升,十年期国债收益率由最低时的3.1%上行至3.15%。

  各部委年度工作会议密集召开,重点在于扩大内需与科技创新。拜登刺激方案落地,风险偏好继续回暖。岁末年初,中央各部委密集召开年度工作会议,释放出重要信号。其中切实加强需求侧管理,牢牢把握扩大内需战略基点,加快培育完整内需体系,是构建新发展格局的重要支撑,位列多部委2021年工作中要位。例如全国发展和改革工作会议将“着力稳定宏观经济运行”列为2021年首要任务,并强调实施扩大内需战略,完善内需体系,形成强大国内市场。全国商务工作电视电话会议强调,扭住供给侧结构性改革这条主线,注重需求侧管理,立足扩大内需战略基点,激发消费潜力,建设现代商贸流通体系,打通内循环堵点,促进形成强大国内市场。同时,科技创新的重要性也空前提升,深入实施创新驱动发展战略,推动基础和关键领域创新突破,加快推进关键核心技术攻关,也成为不少部门2021年的工作要义。风险偏好方面,随着美国参议院选举结果出炉,特朗普权力交接,叠加拜登即将出台1.9万亿刺激方案,推动通胀预期回升,考虑到美联储并不考虑急于收紧流动性,海外波动率有望继续收敛,全球风险偏好有望进一步提升,维持春节前持续偏暖的判断。

  2.2 1月行业配置:首选券商、白酒、国防军工

  行业配置的主要思路:流动性预期修复,建议关注高景气行业,以及景气修复行业两条主线,1月首选行业券商、白酒、国防军工。12月主要股指在震荡中完成向上突破,上证综指、沪深300、创业板指等均于2020年最后一交易日收盘创全年最高点。其中,沪深300收于5211点,接近2015年6月的近十年高位。从12月行业表现来看,休闲服务、电气设备、食品饮料等高景气板块领涨,建筑装饰、房地产、商业贸易等行业领跌。整体来看,12月市场主要交易高景气或景气反转行业。从行业配置角度看,我们认为1月流动性将是市场主要逻辑,央行在四季度持续投放流动性带动市场货币宽松预期升温,在国内经济与货币政策环境继续维持友好背景下,估值或存在进一步修复空间,市场仍有结构性机会。具体来看,流动性的超预期宽松将是短期市场上涨的主要驱动力,央行货币政策委员会四季度例会指出,国内经济内生动力增强,但也面临疫情等不稳定不确定因素冲击,要保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性,保持对经济恢复的必要支持力度。随着流动性宽松预期升温,A股估值存在回调动力。其次,多重因素支撑风险偏好的持续修复,包括央行对流动性宽松态度的变化,RECP、中欧投资协定等高水平贸易协定的签订,国内经济复苏动能延续。整体来看,流动性宽松将是短期内市场主线,建议关注高景气行业,以及景气修复行业两条主线。1)高景气逻辑下,关注成长(新能源汽车、国防军工、光伏)、可选消费(高端白酒、汽车、家电);2)景气修复逻辑下,关注疫情受损行业盈利修复,如航空、餐饮、旅游、酒店、电影等。1月首选行业券商、白酒、国防军工。

券商

  的:华泰证券中信证券国泰君安招商证券等。

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  支撑因素之一:国民经济稳定恢复,金融市场运行良好,市场活跃度较高。中央经济工作会议定调货币政策“稳健”为主,不着急转弯;同时财政政策仍将继续减税降费、稳定就业、保市场主体。市场关于未来宏观政策走向的分歧消除。

  支撑因素之二:政策利好频出,规范行业健康发展。证监会定调明年六方面的主要工作,要求发挥资本市场的枢纽功能。监管机构在推动资本市场进一步发展的同时也在完善市场规则,利好投行业务规模及能力的双向齐升。

  支撑因素之三:投资者信心获得增强,市场保持良好的交投情绪。截至12月31日当周两市成交额较上周有所增加,日均成交金额8613亿,环比上周8480亿元有所上升。截至12月30日,两融余额1.61万亿,环比上周窄幅上升;融资买入额781.41亿元,环比上周766.10亿元显著上升。

白酒

  的:贵州茅台今世缘口子窖洋河股份古井贡酒金徽酒五粮液泸州老窖山西汾酒

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  支撑因素之一:酒企实现业绩和估值双增长,享受戴维斯双击。白酒行业在经历过深度调整后,消费主体由三公转向大众,基础结构更加稳健,2016 开始的行业复苏享受了八年的经济发展红利,以高端酒的量价齐升为主要标志,并有强分化、价格驱动和龙头集中三个显著特征。

  支撑因素之二:白酒短期业绩弹性和确定性较强,长期趋势可看五年以上,持续看好次高端的趋势性机会。区域龙头垄断控制消费升级的能力更强,成长更具持续性,未来随着品牌势能释放、产品结构提升、规模效应产生以及营销投放更加精细化,区域龙头的利润增速有望持续快于收入增速。

  支撑因素之三:白酒公司消息持续落地,市场情绪维持高位。本周白酒公司积极消息持续落地,1)经销商大会密集召开,传递积极信号;2)“十四五”规划陆续出台,目标制定积极;3)龙头酒企发布提价、挺价措施。年底白酒企业积极信息将持续落地,短期内将继续推动市场情绪,延续板块行情热度。

国防军工

  标的:鸿远电子睿创微纳航天发展中航高科航发动力紫光国微中航沈飞景嘉微等。

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  支撑因素之一:业绩走势决定趋势性配置机会不变,坚定看好十四五第一年业绩的持续性。当前市场关注点逐步转向对十四五装备采购情况的预判,关注装备采购价格,关注景气向上持续时间与空间。

  支撑因素之二:军工板块的弹性源主要自四点:军品利润纯度&列装速度、国产化替代空间&节奏、渗透率提升空间&速率、规模经济效益。大部分的核心赛道的优质军工标的趋势性配置机会正当时,仍时间&空间兼备。

  支撑因素之三:关注行业景气向上的确定性,关注采购量增加的幅度。强调信息化、新材料等核心上游细分龙头的竞争多格局佳,毛利率整体稳定的确定性较高,有望集中享受行业景气,市场应该更关注采购量增加的确定性&幅度。

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(文章来源:方正证券研究)

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